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學習重點 掌握貨幣政策的匯率管道：貨幣政策改變實質利率，利率變化引起資本移動並改變本國貨幣匯率，再透過淨出口影響總需求與國民所得。 熟記政策方向：擴張（寬鬆）政策會使實質利率下降、本國貨幣貶值、淨出口上升；緊縮政策會使實質利率上升、本國貨幣升值、淨出口下降。 區分「總需求」與「總需求量」：自主性貨幣政策是讓總需求曲線整條移動，所以應說「總需求增加」，不能說「總需求量增加」。 孟岱爾－弗萊明模型結論：資本完全自由移動時，固定匯率下貨幣政策無效，浮動匯率下貨幣政策有效；資本完全不移動時，兩種制度的貨幣政策效果都與封閉經濟相同。 分清利率平價與拋補利率平價：利率平價談預期貶值率，利率較高國家的貨幣預期會貶值；拋補利率平價談遠期匯率，本國利率較高時，遠期新臺幣／美元匯率上升（美元升水）。 核心觀念 一、貨幣政策的匯率管道 匯率管道是貨幣政策影響總需求的途徑之一，傳導順序如下： 貨幣政策 → 實質利率 → 資本移動 → 匯率 → 淨出口 → 總需求 擴張性貨幣政策：實質利率下降，本國資產的報酬相對變差，資金流出，本國貨幣貶值。本國商品以外幣計價變便宜，出口增加、進口減少，淨出口上升。 緊縮性貨幣政策：實質利率上升，本國資產吸引力提高，資金流入，本國貨幣升值。本國商品變貴，淨出口下降。 政策實質利率本國貨幣淨出口 擴張（寬鬆）下降貶值上升 緊縮上升升值下降 二、總需求與總需求量的區別 總需求曲線描繪通貨膨脹率與總產出需求之間的關係。兩者的差別如下： 總需求量變動：由通貨膨脹率改變所引起，是沿著同一條總需求曲線移動。例如通膨上升時，央行依政策規則提高實質利率，使總需求量減少。 總需求變動：由通膨以外的因素所引起，是整條總需求曲線移動。自主性貨幣政策是指在任何通膨水準下都調整實質利率，例如自主性寬鬆在每一個通膨水準下都壓低實質利率，屬於這一類。 因此，自主性貨幣政策寬鬆會使總需求曲線右移，正確說法是「總需求增加」。若寫成「總需求量增加」，就是把曲線移動與沿線移動混為一談，屬於錯誤敘述。 三、利率平價條件 利率平價說（未拋補）指出：本國利率與外國利率之差，等於本國貨幣的預期貶值率，近似式如下： i本國－i外國＝本國貨幣預期貶值率 舉例來說，若本國利率為5%、外國利率為3%，則本國貨幣預期貶值2%。直覺上，國際資金在兩國之間的預期報酬必須相同：本國存款多賺2%的利息，就要被本國貨幣預期貶值2%所造成的匯兌損失抵銷。 所以，依利率平價條件，利率較高國家的貨幣預期會貶值。換句話說，若國內利率高於國外利率，本國貨幣將會貶值，本國利率與本國幣值呈反向變動。 這個結論和匯率管道並不矛盾，兩者描述的是不同時點： 政策衝擊當下（匯率管道）：央行調高利率，資金立即流入，本國貨幣當期升值。 升值之後（利率平價）：只要本國利率持續高於外國，市場就預期本國貨幣從這個較高的水準逐步貶值，以抵銷利差。 作答時看題目根據什麼：題目寫「依利率平價條件」，就答預期貶值、反向變動；題目問「貨幣政策改變利率之後的影響」，就照匯率管道答升值或貶值。 四、拋補利率平價與遠期匯率 拋補利率平價是投資人用遠期契約把匯率風險完全鎖住之後的無套利條件。以S表示即期新臺幣／美元匯率、F表示遠期新臺幣／美元匯率，近似式如下： i新臺幣－i美元＝（F－S）／S 當本國利率高於外國利率時，F大於S，也就是遠期新臺幣／美元匯率上升，美元在遠期市場呈現升水（premium），新臺幣則呈現貼水。高利率貨幣的遠期價格較便宜，因此把資金換成美元再用遠期契約換回的投資人，無法賺到無風險的超額報酬。 比較項目利率平價（未拋補）拋補利率平價 涉及匯率預期未來即期匯率現在約定的遠期匯率 匯率風險仍有以遠期契約消除 本國利率較高時本國貨幣預期貶值（貶值幅度約等於利差）遠期新臺幣／美元匯率上升，美元升水 五、孟岱爾－弗萊明模型（IS-LM-BP） IS曲線：代表產品市場均衡；淨出口增加會使IS曲線右移。 LM曲線：代表貨幣市場均衡；貨幣供給增加會使LM曲線右移。 BP曲線：代表國際收支均衡。資本完全自由移動時，BP是位於世界利率i*的水平線，國內利率只要稍微偏離世界利率，就會引起大量資本移動。資本完全不移動時，BP為垂直線。 六、資本完全移動、固定匯率：貨幣政策無效 擴張性貨幣政策使LM曲線右移，國內利率低於世界利率。 資本外流，外匯需求增加，本國貨幣出現貶值壓力。 央行為了維持匯率，必須賣出外匯、買回本國貨幣，貨幣供給因此減少。 LM曲線退回原位，利率回到i*，所得不變。 在這個組合下，央行失去貨幣政策自主性，貨幣供給必須配合維持匯率。緊縮性政策同樣會被抵銷，只是方向相反。 七、資本完全移動、浮動匯率：貨幣政策有效 擴張性貨幣政策使LM曲線右移、利率下降，資本外流使本國貨幣貶值。貶值帶動淨出口增加，IS曲線右移，國民所得提高。因為央行不必為了匯率而反向操作，貨幣政策可以透過匯率管道發揮效果，而且效果最強。 八、資本完全不移動 資本完全不移動時，利率變動不會引起跨國資金流動，也就沒有資本移動帶來的匯率壓力或外匯干預。不論採固定匯率還是浮動匯率，貨幣政策都是透過利率影響投資，再影響所得，效果與封閉經濟時相同。 資本移動程度固定匯率浮動匯率 完全移動貨幣政策完全無效貨幣政策有效 完全不移動與封閉經濟相同與封閉經濟相同 九、固定匯率下外國（大國）擴張性貨幣政策對本國的影響 外國是大國，它的擴張性貨幣政策會使世界利率下降。傳導過程如下： 本國利率相對偏高，國際資金流入，本國貨幣出現升值壓力。 本國央行為了維持固定匯率，必須買入外匯、釋出本國貨幣，本國貨幣供給增加。 本國LM曲線右移，結果是本國利率下降、所得提高。 這等於本國「輸入」了外國的寬鬆政策。由於這是擴張效果，本國物價水準不會因此下跌。 常考陷阱 「自主性寬鬆使總需求量增加」是錯的：自主性貨幣政策讓總需求曲線移動，應說「總需求增加」；只有通膨率變動才會造成「總需求量」變動。 擴張政策配「升值」是錯的：實質利率下降使本國貨幣貶值、淨出口上升。緊縮政策則是升值、淨出口下降，「緊縮→升值→淨出口下降」這個敘述正確。 利率平價的方向寫反：本國利率5%、外國利率3%，答案是本國貨幣貶值2%，不是升值。8%是把兩個利率相加的陷阱。 利率平價問答誤填升值、同向：依利率平價，國內利率較高時本國貨幣貶值，利率與幣值呈反向變動。不要和政策衝擊當下的升值混淆。 拋補利率平價的報價方向：新臺幣／美元是以新臺幣表示的美元價格。本國利率較高時，F大於S，遠期匯率上升，美元呈現升水，這個敘述正確。 固定匯率與浮動匯率結論互換：資本完全移動時，固定匯率下貨幣政策無效，浮動匯率下有效。選項寫「固定下有效」或「浮動下無效」都是錯的。 忽略資本完全不移動的情況：資本完全不移動時，兩種匯率制度的貨幣政策效果都與封閉經濟相同。 外國擴張被判成本國利率上升或所得減少：固定匯率下，外國大國擴張會使本國利率下降、所得提高，物價也不會下跌。 外匯干預方向寫反：本國貨幣有貶值壓力時，央行賣外匯、收回本國貨幣，貨幣供給減少；有升值壓力時，央行買外匯、釋出本國貨幣，貨幣供給增加。 記憶口訣 匯率管道：「寬鬆降息貶值、出口增；緊縮升息升值、出口減。」 孟岱爾－弗萊明：「資本全通，固定無效、浮動有效；資本不通，兩制同封閉。」 利率平價：「利率高，預期貶；利差幾趴，貶幾趴；利率幣值反向走。」 拋補利率平價：「本國利率高，遠期新臺幣／美元往上跳，美元升水。」 總需求：「自主政策移曲線，叫總需求；通膨變動沿線走，才叫總需求量。」