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學習重點 利率風險結構：比較到期期限相同的債券時，利率差異主要來自違約風險、流動性、所得稅三項因素，與到期期限不同無關。 違約風險貼水：債務人要讓債權人願意持有有信用風險的債券，必須提供違約風險貼水作為補償。違約風險愈低，收益率愈低；違約風險愈高，收益率愈高。 流動性：流動性愈低、變現成本與費用愈高，債券利率愈高。 評等下降的效果：公司債信用評等下降，代表違約風險上升，風險貼水擴大，債券價格下跌。 安全性投資轉移：公司倒帳風險上升時，投資人對公司債需求減少，對國庫券需求增加。 核心觀念 一、利率風險結構的基本意義 利率風險結構討論的是：到期期限相同的不同債券，為何會有不同利率。可概念性地表示為： 某債券利率＝無風險利率＋風險貼水 無風險利率通常以違約風險極低、流動性極佳的政府債券（如國庫券）利率作為基準。公司債利率高於政府債券的部分，稱為風險貼水（或信用利差），反映的是違約風險、流動性與稅負的差異。 注意區分：利率因到期期限不同而產生的差異，屬於利率期限結構，對應的是到期風險貼水，不屬於利率風險結構的範圍。 二、違約風險與信用評等 違約風險是指債務人無法依約支付利息或償還本金的可能性。投資人承擔違約風險，就會要求較高的收益率作為補償，這部分額外報酬就是違約風險貼水。因此，債務人要使債權人願意持有具信用風險的債券，必須以違約風險貼水來補償。 信用評等是衡量違約風險的重要指標： 評等愈高 → 違約風險愈低 → 違約風險貼水愈小 → 利率愈低。 評等愈低 → 違約風險愈高 → 違約風險貼水愈大 → 利率愈高。 公司債信用評等下降時，會依序產生以下效果： 違約風險上升：評等下降代表市場認定公司還款能力變差。 需求減少、價格下跌：投資人對該債券需求下降，債券價格下跌。 收益率上升、風險貼水擴大：債券價格與收益率反向變動，價格下跌使收益率上升，與無風險債券的利差擴大。 反之，評等上升時，違約風險下降，債券價格上漲，利率下降。 三、流動性與變現成本 流動性是指資產能否迅速且以低成本轉換為現金，而不必大幅犧牲價格。交易愈不活絡、買賣價差愈大、變現時所花的成本及費用愈高，流動性就愈低。 投資人持有流動性低的債券，必須承擔不易脫手或變現損失的風險，因此要求較高的報酬作為補償，稱為流動性貼水。在其他條件相同下： 流動性愈低（變現成本及費用愈高）→ 利率愈高。 流動性愈高（如國庫券，市場交易活絡）→ 利率愈低。 國庫券同時具備「違約風險最低」與「流動性最高」兩項特性，所以利率通常低於同期限的公司債。 四、所得稅 投資人在乎的是稅後報酬。兩種債券期限相同、稅前利率相同時，若一種的利息須課稅、另一種免稅，免稅債券的稅後報酬較高，投資人較願意持有。 免稅或稅負較輕的債券：需求較高，價格較高，利率較低。 須課稅或稅負較重的債券：必須提供較高的稅前利率，才能讓稅後報酬具吸引力，因此利率較高。 所得稅率提高時，免稅債券的相對優勢更明顯，其利率會相對課稅債券進一步下降。 因此，租稅負擔的差異是造成利率差異的原因之一。 影響因素 變動方向 投資人要求 債券利率 違約風險 愈高（評等愈低） 違約風險貼水擴大 愈高 違約風險 愈低（評等愈高） 違約風險貼水縮小 愈低 流動性 愈低（變現成本愈高） 流動性貼水擴大 愈高 所得稅負擔 愈重 需較高稅前利率補償 愈高 所得稅負擔 免稅或較輕 稅後報酬已較佳 愈低 五、倒帳風險上升與安全性投資轉移 當公司倒帳（違約）風險上升時： 公司債：預期報酬下降、風險上升，投資人需求減少 → 價格下跌、利率上升。 國庫券：投資人轉向安全資產，需求增加 → 價格上漲、利率下降。 兩者利率一升一降，使風險貼水擴大。這種資金從高風險資產移往安全資產的現象，稱為安全性投資轉移（flight to quality）。 六、補充：中央銀行獨立性與通貨膨脹 同一題組中常一併考到：實證研究發現，中央銀行獨立性愈高的國家，通貨膨脹率通常愈低。原因是獨立的央行較不受短期政治壓力影響，較能以穩定物價為目標，政策可信度高，通膨預期也較穩定。 常考陷阱 「違約風險愈低，利率愈高」：錯。違約風險愈低，要求的補償愈少，利率愈低。 「信用評等愈高，利率愈高」：錯。評等高代表違約風險低，利率較低。 評等下降只選一半：評等下降時，「違約風險上升」與「債券價格下跌」兩者皆正確；「違約風險下降」、「價格上升」、「價格不變」都是錯誤選項。 流動性方向說反：流動性愈低，利率愈高；變現成本及費用愈高，利率也愈高。兩種敘述的意思相同，都是正確選項。 忽略稅負因素：「租稅負擔的差異是利率差異的原因之一」是正確敘述，不要誤以為只有違約風險會影響利率。 補償信用風險的貼水選錯：補償違約（信用）風險的是違約風險貼水。到期風險貼水對應期限長短，匯率貼水對應匯率變動，購買力風險貼水對應通貨膨脹，皆非信用風險的補償。 避險方向弄反：倒帳風險上升 → 公司債需求減少、國庫券需求增加。 央行獨立性方向：獨立性愈高，通膨率愈低。 記憶口訣 「同期限比三因：違約、流動、稅。」 「風險高、流動低、稅負重 → 利率都高。」 「評等降：風險升、價格跌。」 「公司要倒，賣公司債、買國庫券。」 「央行愈獨立，通膨愈低。」